投资界永恒的难题“退出”：仅靠IPO挺难的，并购重组也是好渠道

本文来源于由投中信息和南京市建邺区人民政府主办的“2019中国投资年会（南京）投资人峰会”上，普华资本董事长曹国熊、联创永宣创始合伙人韩宇泽、至临资本创始人&董事总经理姜皓天、锦天城律师事务所高级合伙人孙钻、华盖资本董事长&创始合伙人许小林、毅达资本总裁&创始合伙人尤劲柏围绕《新时代价值守望者，探寻新经济下半场机遇与挑战》主题展开的圆桌对话。德同资本总裁、创始主管合伙人田立新担任主持人。

退出是投资界永恒的难题。尤劲柏提到，投资最终还是为了退出，投要投的准，退要退的好，还要坚决。田立新也说到，尽早退出为LP尽早赚取DPI，只有这样投资流程才能正向完成，没有DPI是对行业极大的摧残。

在目前的资本环境下，曹国熊的退出策略是最优秀的企业还要长期持有，也会鼓励同个赛道里的企业重组合并，有一些各方面指标还可以的企业也会选择回购。

韩宇泽表示，站在退出的角度上，仅靠IPO挺难的，并购重组是非常好的退出渠道。许小林也认为，未来有更多的资金会往后期的并购整合去走，这个会给中国的退出带来更大的资金体量、更大的投资机会，包括上市公司的整合也越来越多。

以下为部分对话实录：

没有DPI是对行业极大的摧残

田立新：第一个话题是与大家分享一下所在机构投资的策略和进程。

韩宇泽：我们这两年逆势新募集了三只基金，重点聚焦在医疗器械、节能环保、军民融合、新材料等领域，可以说过去一年我们的确放缓了投资节奏，尤其是对并购重组的谨慎，现在看把控是对的，今年却又加大了投资节奏。

曹国熊：我们投资团队有50多人，聚焦在科技、医疗健康和文化消费领域，我专门统计了一下，投资总量比去年下降了一些。过去的四年，2015年是28亿，后面都是22亿左右。2019年截至目前投了10亿，预计今年是15亿左右。可能和整体经济环境有关，也与我们为了抵抗经济环境，把投资的标准提高了有关。总之，今年我们看的项目比原来更多了，投出去反而变少了一些。

姜皓天：我这个比较简单，新基金和过去没有对比。我是5月初投的第一个项目，因为我的基金刚成立。现在也已经投了5个项目，这样看也不算少。但是过去在这个行业里面做了很多年，各方面的积累也比较清楚，我基本上不去考虑别人怎么做，做投资有自己的一套投资体系。

我认为现在整个TMT行业来是处在时代大切换的时代，从过去的消费互联网切换到未来20年的先进互联网，虽然消费互联网会进入到存量时代，但局部还会有增量。比如说你看拼多多，局部市场还是有机会，但是不是说像以前那样一荣俱荣。从我目前5个项目来看，2个是消费互联网联网，3个是先进互联网。

许小林：如果我们做得不好天天都是寒冬，如果做得好每天都很好过。十年以前大家都觉得天天是寒冬，没有好的标的。现在资本市场这么差的时候，最火的是生物医药上市公司，大家觉得这个行业非常好，这么好的生物医药行业，我认为有太多的陷阱、太多的坑。很多时候在寒冬里有局部的热的行业，在这些热的行业里面如果入得不好会有很多坑。

我之前说这个行当里有80%、90%的投资机构会逐步死去，对我们来说怎么活下去会是更大的考验。我觉得大家不会探讨寒冬，而是会探讨产业的话题。

尤劲柏：巴菲特说别人恐慌我们就要兴奋。今年我们的总体节奏虽然没有我们年初要求的那么快，但是较去年同期相比增长超过30%。今年全年做下来会有40多亿的投资规模。总体来说寒冬对我们来说影响不是太大。

田立新：我分享两点，过去12月募资非常难，我们上半年成立了一支20亿的基金，募资过程比以前花的时间多很多。这个没有办法，你说寒冬也好，存量市场也好，这是现实。这个只是我们举的一个例子，可能代表着整个市场募资的生态。

从投资来说，过去12月我们投了20个项目，有早期也有晚期的。我们的投资策略就是两头走，一个是有爆发潜力的早期，还有就是一个就是风险已经释放的成熟期甚至控股项目。从数量上看我们过去12个月投资相对均衡，而且金额还在加大。

刚刚各位也是给大家分享了一些，过去12月一直到现在，整个行业相对低迷，存量市场。在座的各位除了姜总，我们投了几百家，怎么样尽早退出为LP尽早赚取DPI，只有这样才能正向完成，没有DPI是对行业极大的摧残。增量市场也提到了，我们的眼光是远一点，至少三五年，不是说现在低迷就不干了，我们会干得更火，反而发烧身体有点不适。我们要正确评估价值，给投资者更好的回报。这是站在投资机构的想法。

下面是孙律师，给大家介绍一下。过去一段时间行业的动向。

孙钻：我们一直在聊这样的话题，现在的时代是什么样的监管时代？作为一个律师来说，我个人认为是重、硬、强，重审核、硬干预，强监管。大家说的抽场，我个人认为现在不是抽场，是普查了。反向把以前释放在券商的压力会一点点前移，从投向企业之前肯定要关注。保障适当权益、实施合理的退出方式才是最有效的路径。

在和很多机构合作的过程中，我们以前会说我们投的企业要员工激励，那么员工要如何激励，会不会导致反摊薄、反稀释条款。员工激励是不是会涉及到股份承诺。如果退出是员工团队先退还是投资团队先退？价格由谁定？我们可能不像以前的风口期，看到一个合适的团队就把资本砸进去，现在要了解投资需求，在这么多风投企业里面找到对标企业，找到大家的共性企业。我们一直说的价值投资，同时也能帮助企业在后期通向运作上减少障碍。

退出：仅靠IPO挺难的，并购重组也是好渠道

田立新：现在我们的行业处在一个存量阶段，如何在今天这样的市场情况下做好客户管理，及时、有效、高价值地退出？包括不限于在科创版等上市，以及一些利好春风的市场环境下，请投资机构和嘉宾在退出方面与我们分享一些最新的动向。

曹国熊：到今年，我们已经成立了15年，累计投资了将近400家企业，IPO上市40多家，非常的幸运。目前来看，还有大量的投资没有退出。

针对在管项目我们专门做了一个数据库，每个月都会更新被投企业信息，和他们联合起来，一起关注他们的发展。刚刚讲的科创板也好、创业板也好，这些都将是我们退出的好机会，包括证监会对创新重组的鼓励。所以我们也是在根据资本市场的动向进行退出渠道的调整。去年我们在香港上了4家，目前的成交量比较小，哪怕上了也没有完全实现退出。

所以关于退出，我们现在主要采取什么策略呢？最优秀的企业还要长期持有，因为我们最了解他们，这个要跟LP合伙人沟通，能够一起把这些好的项目持有下去。我们毕竟长期专注于三个方向，对所聚焦的赛道里的很多企业都比较熟悉，这个时候我们也鼓励他们重组合并。通过组织各种活动让他们之间加深了解，在这一块里面也能有一些收获。再有一些企业就是等了，或者是在企业还可以的情况下，如果做小而美的公司意义不是太大，各方面指标还可以，我们也会选择回购。当然也有血本无归的可能性。

韩宇泽：关于退出方面是整个行业的最大问题，这几年政策监管一直在变。比如说减持新规，好不容易熬到一家公司上市了，但是不让卖了。这个减持新规是在资本市场暴跌的时候推出来的，现在我觉得减持新规可以进行调整了。既然市场恢复正常了，建议相关的监管部门可以做出合理的调整。这是第一个建议。

第二个站在退出的角度，仅靠IPO挺难的，去年发了110支股票，历史上最高的股份是400支，总的数量太少了。并购重组是非常好的渠道，仅上市公司并购重组就在1800起以上，所以我们一直在并购重组上加大力度。我觉得并购退出是非常好的手段。

第三就是新三板，几乎没有流动性，新三板10000多家企业一年的交易额仅800多亿，还不及上海证券交易所半天的交易量。新三板的确需要改革，可以创造更好的退出渠道。现在欣慰的是科创板推出了，深圳作为改革示范区，创业板即将注册制，我认为未来所有板块都会注册制，未来几年我还是比较乐观的。

姜皓天：我的压力很大，各位的基金投了这么多年，每年都会有退的。我必须要在这几年有退的，压力更大。我以前投了4亿美金大概70多个项目，现在退了6亿多美金，给LP挣了钱。我自己的体会是在中国做VC要特别重视退出，有些机构或者是有些经验还不是那么足的投资人，有的时候特别喜欢投，但不太重视退，从花的时间上就看得出，真正在投后退出上没有花多少精力。

在中国退出非常复杂，从上市来说，涉及到几个地方，国内还有中小板、创业板、新三板、现在还有科创板。并购还涉及到是什么样的结构，外资还是内资，是卖给上市公司还是非上市公司，交易形式也是不一样的。一个GP没有经历过复杂退出的话是不合格的。

我个人经历过很多成功和遗憾的退出。遗憾的是临门一脚没有退好的。很多人说顺着企业家来就行了，我们是旁边出主意的。中国很多的企业家没有像美国创业者那样，经历过创业退出。他们也没有经验，如果不给他们意见，很容易一把好牌打坏了。

在中国的退出还要考虑政策周期，还不光是产业周期。退出真的是一个投资者需要好好去下工夫的事。

孙钻：我特别同意。很多机构不会特别在意IPO并购，当大家想这个投资可能出现风险的时候，是通过对赌的方式退出，估值调整永不能涵盖“退出”这两个字的。如果以现金给付的方式，双方也没有做好财务处理，如果是股份的方式给付，则有高额的税费。退出大家要有这样的认识，前面要经历大量的谈判、约定，再回到一句话，投资有风险，条款要谨慎。

投要投的准，退要退的好

许小林：退出是一个好话题。我刚进行业的时候有一句话说的是会退出的才是师傅。当一支基金七年以后，一堆乱七八糟的事，投资经理要解决的时候，你会发现退出真的很难。很多人问这个赚钱为什么不多投一些？我说我要知道能赚钱我就全投了。不赚钱为什么你要投？如果我要知道亏本就不会投。

我拿医疗行业和大家举例，还是有一些新趋势的变化。比如说我们医疗基金投的早期项目，从研发到一期临床二期到三期再到上市，包括去美国、香港，可能要五到八年甚至十年以上的企业才能上。但是现在这些企业最快的成立三年就可以在资本市场上市，也是在三个主板市场上市，这给还在研发市场阶段的企业有了退出的可能。一方面很多钱被迫往非常早期去移，早期就是看研发、看科技。

另外一个现象我拿A股300家医药公司来说，他们还比较扛跌的，梳理一下你会发现大约有几十家（数据会变）。我们曾经看到71家PE是在20倍以内，你就想它上市以后，市值几乎没有波动。这一批公司就算已经盈利、就算已经上市，市值几乎没有增长。出现什么情况呢？未来更多的机会在于并购整合。

未来最大的逻辑一定是往最早去走，但是这个不可能会压重金，还有更多的资金往后期的并购整合去走，这个会给中国的退出带来更大的资金体量、更大的投资机会，包括上市公司的整合也越来越多。

尤劲柏：投资最终还是为了退出，投要投的准，退要退的好，还要坚决。

田立新：我插一句，一级市场就赚一级市场的钱，千万不要赚二级市场的钱，你把别人的路走了，自己不会活得很好。

尤劲柏：现在的减持规定有反向法则，特别是我们做VC的，做的早期项目往往比较大。我们也是希望，因为科创板是市场化发行，能否启动存量发行。投资时间长的，比如说五年以上的投资，发行环节能否把VC持有的股份拿出来发行，我们赚我们的钱。这个是IPO退出。

在并购方面，对我们来说越来越多的项目要靠并购退出。我们2017年专门成立了一个并购板块，引入业内顶级的并购团队共同创业，积极撮合做上市公司的并购。

如果这IPO和并购都退不了，回购条款到期了，这个时候一定要坚决，越犹豫拖得时间越长。早一点可能少一些回报，但是不会颗粒无收。目前毅达做得还不错，该回购的一定要及时回购。